Dividendenpolitik

Die Dividendenpolitik im Finanzmanagement und der Unternehmensfinanzierung befasst sich mit den Richtlinien für Dividendenzahlungen ^{[ 1 ] [ 2 ]} , insbesondere mit der Frage, ob eine Bardividende sofort ausgezahlt werden soll, anstatt – vermutlich – zu einem späteren Zeitpunkt eine höhere Dividende zu zahlen. Praktische und theoretische Überlegungen fließen in diese Betrachtung ein.

Bei der Festlegung der Dividendenpolitik muss das Management verschiedene praktische Erwägungen berücksichtigen ^{[ 1 ] [ 2 ],} die oft unabhängig von der nachfolgend erläuterten Theorie sind. Im Allgemeinen hängt die Frage, ob und in welcher Höhe Dividenden ausgeschüttet werden, hauptsächlich vom nicht ausgeschütteten Gewinn (überschüssige Liquidität) des Unternehmens ab und wird von dessen langfristiger Ertragskraft beeinflusst: Besteht ein Liquiditätsüberschuss, der vom Unternehmen nicht benötigt wird, wird vom Management erwartet, dass es diesen Überschuss ganz oder teilweise in Form von Bardividenden ausschüttet oder eigene Aktien im Rahmen eines Aktienrückkaufprogramms zurückkauft . Gleichzeitig muss die Entscheidungsfindung zwar die optimale Verwendung dieser Ressourcen für das Unternehmen – d. h. Investitionsbedarf und Zukunftsaussichten – abwägen, aber auch die Präferenzen der Aktionäre und die Beziehungen zu den Kapitalmärkten im Allgemeinen berücksichtigen.

Bezüglich des Unternehmens gilt: Wenn keine Kapitalwert- positiven Investitionsmöglichkeiten bestehen, d. h. Projekte, deren Rendite die Mindestrendite übersteigt , und kein überschüssiger Cashflow benötigt wird, sollte das Management den überschüssigen Cashflow ganz oder teilweise als Dividende an die Aktionäre ausschütten. Allerdings sind die Gesamtfinanzlage, die Liquidität und die bestehenden rechtlichen und finanziellen Verpflichtungen des Unternehmens – unter Umständen mit Einschränkungen der Ausschüttung verbunden – ebenfalls relevant. Das Management sollte zudem vermeiden, die Kapitalmärkte durch abrupte Kursänderungen zu verunsichern ^{[ 1 ] ; siehe unten zum Thema Signalisierung.}

Was die Aktionäre betrifft: Generell bevorzugen Aktionäre von Wachstumsunternehmen , dass das Management Gewinne einbehält, um zukünftiges Wachstum intern zu finanzieren (oder ein Aktienrückkaufprogramm durchzuführen). Aktionäre von Value- oder Sekundäraktien hingegen bevorzugen es, wenn das Management überschüssige Gewinne in Form von Bardividenden ausschüttet. Im ersten Fall geht man beispielsweise davon aus, dass Dividendenzahlungen und Aktienkurs in Zukunft höher sein werden und somit die Einbehaltung aktueller Gewinne mehr als ausgleichen. Siehe Kundeneffekt .

In beiden Fällen gilt: Das Management muss die Form der Dividendenausschüttung festlegen, in der Regel als Bardividende oder durch einen Aktienrückkauf . Dabei können verschiedene Faktoren eine Rolle spielen: Wenn Aktionäre Dividenden versteuern müssen , können Unternehmen Gewinne einbehalten oder Aktien zurückkaufen, wodurch sich in beiden Fällen der Wert der ausstehenden Aktien erhöht. Alternativ zahlen manche Unternehmen „Dividenden“ in Form von Aktien statt in bar aus; siehe Unternehmensmaßnahmen .

Es gibt verschiedene Ansichten zu Dividenden, insbesondere hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf den Unternehmenswert. ^{[ 3 ]} Ein wichtiger Aspekt ist, ob Dividenden steuerliche Nachteile mit sich bringen: Dividenden unterliegen beispielsweise einem höheren Steuersatz als Kapitalgewinne (siehe Dividendensteuer und Gewinnrücklagen § Steuerliche Auswirkungen ). Gemäß dem Modigliani-Miller-Theorem gilt Folgendes: Bestehen keine solchen Nachteile – und können Unternehmen Eigenkapital günstig aufnehmen, d . h. Aktien zu niedrigen Kosten ausgeben – ist die Dividendenpolitik wertneutral. Sind Dividenden hingegen steuerlich benachteiligt, sollte eine Dividendenerhöhung den Unternehmenswert mindern. Ungeachtet dessen, insbesondere aber im zweiten (realistischeren) Fall, sind weitere Aspekte zu berücksichtigen (siehe Unternehmensfinanzierung § Dividendentheorie ).

Das Modigliani-Miller-Theorem besagt, dass die Dividendenpolitik den Unternehmenswert nicht beeinflusst. ^{[ 4 ]} Allgemeiner formuliert, wird die Theorie im Kontext der Kapitalstruktur entwickelt und besagt, dass – in Abwesenheit von Steuern, Insolvenzkosten, Agenturkosten und asymmetrischer Information sowie in einem effizienten Markt – der Unternehmenswert nicht davon abhängt, wie das Unternehmen finanziert wird : d. h. sein Wert wird nicht davon beeinflusst, ob das Unternehmen durch einbehaltene Gewinne finanziert wird oder ob es Kapital durch die Ausgabe von Aktien oder durch die Aufnahme von Schulden aufnimmt .

Die Dividendenentscheidung, die sowohl Eigenkapitalfinanzierung als auch einbehaltene Gewinne betrifft, ist wertneutral. ^{[ 1 ]} Aktionäre sind hier indifferent gegenüber der Gewinnverteilung zwischen Neuinvestitionen und Dividenden. Die Logik dahinter ist, dass das für Dividendenzahlungen verwendete Kapital durch neu beschafftes Kapital aus der Ausgabe neuer Aktien ersetzt wird. Letzteres erhöht die Anzahl der Aktien, verwässert den Gewinn und führt somit zu einem Kursverfall. Daher wird jede Wertsteigerung des Unternehmens aufgrund der Dividendenzahlung (z. B. gemäß dem Gordon-Modell , siehe unten, wo der Wert eine Funktion der Dividende ist ) durch den Wertverlust aufgrund der Kapitalbeschaffung kompensiert.

Im Gegensatz dazu ist nach dem Dividenden-Discount-Modell [ ^{2 ]} und insbesondere dem Wachstumsmodell von Myron J. Gordon der Wert des Unternehmens (oder zumindest seines Eigenkapitals) explizit eine Funktion der gezahlten Dividenden. ^{[ 1 ] Hier bevorzugen Anleger offenbar die sichere Alternative: Dividenden sind im Vergleich zu Erträgen aus zukünftigen Kapitalgewinnen sicher. Die daraus resultierende Bewertungsformel ergibt den} Wert somit als Barwert aller zukünftigen Dividenden.

${\displaystyle P={\frac {D_{1}}{rg}}}$

wobei: der aktuelle Aktienkurs ist; die erwartete konstante Wachstumsrate der Dividenden auf ewig ist; die konstanten Eigenkapitalkosten (k e ) für dieses Unternehmen sind ; der _Wert der Dividenden am Ende der ersten Periode ist , der durch den mit einer Thesaurierungsquote multiplizierten Gewinn ersetzt werden kann . ${\displaystyle P}$${\displaystyle g}$${\displaystyle r}$${\displaystyle D_{1}}$

Diese Formel wendet im Wesentlichen eine ewige Rente auf die laufende Dividende an, die mit einer nachhaltigen Rate wachsen soll . Streng genommen ist sie daher nur auf etablierte Unternehmen anzuwenden. Weiterhin bedeutet dies, dass (gemäß der Formel) Dividenden nur dann gezahlt werden, wenn die von den Anlegern geforderte Rendite – d. h. die Eigenkapitalkosten (k_e ) – höher ist als die nachhaltige Wachstumsrate des Unternehmens. Umgekehrt sollte ein Unternehmen, dessen Wachstum vergleichbare Unternehmen (und k_{_e} ) übertrifft, keine Dividenden ausschütten, sondern seinen Kapitalbedarf mit einbehaltenen Gewinnen decken.

John Lintner stellt eine explizite Formel zur Bestimmung der Dividendenpolitik bereit ^{[ 5 ]} ; diese ist insbesondere für börsennotierte Unternehmen relevant . Eine zentrale Modellannahme ist, dass das Management bei der Festlegung der Dividendenhöhe zwei Faktoren berücksichtigt, wobei beide Faktoren jeweils höhere Dividenden nahelegen. Der erste Faktor ist der Nettobarwert zukünftiger Erträge; der zweite die Nachhaltigkeit dieser Erträge. Gleichzeitig muss jede Dividendenpolitik berücksichtigen, dass Anleger eine gewisse Sicherheit beim Dividendenbezug bevorzugen. Daher wird das Management, wenn möglich, eine konstante Dividendenrate beibehalten (selbst wenn die Ergebnisse in einer bestimmten Periode nicht den Erwartungen entsprechen). Die Theorie basiert auf der Beobachtung ^{[ 5 ]} , dass Unternehmen ihr langfristiges Dividenden-Gewinn- Verhältnis häufig als Funktion erwarteter Projekte mit positivem Nettobarwert festlegen (siehe Investitionsrechnung ).

Als Modell ausgedrückt, werden zwei Parameter berücksichtigt: die Zielausschüttungsquote und die Rate, mit der die aktuellen Dividenden an dieses Ziel angepasst werden:

${\displaystyle {\begin{aligned}D_{t}&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(D_{t}^{*}-D_{t-1}\right)\\&=D_{t-1}+\rho \cdot \left(\tau \cdot E_{t}-D_{t-1}\right)\\&=\rho \cdot \tau \cdot E_{t}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\\&=\rho \cdot D_{t}^{*}+(1-\rho )\cdot D_{t-1}\end{aligned}}}$

Wo:

• ${\displaystyle D_{t}}$ist die Dividende je Aktie zum Zeitpunkt${\displaystyle t}$
• ${\displaystyle D_{t-1}}$ist die Dividende je Aktie zum Zeitpunkt , d.h. die Dividende je Aktie des Vorjahres.${\displaystyle (t-1)}$
• ${\displaystyle \rho }$ist die Anpassungsrate oder der partielle Anpassungskoeffizient, mit${\displaystyle 0\leq \rho \leq 1}$
• ${\displaystyle D_{t}^{*}}$ist die Zieldividende je Aktie zum Zeitpunkt , mit${\displaystyle t}$${\displaystyle D_{t}^{*}=\tau \cdot E_{t}}$
• ${\displaystyle \tau }$ist die angestrebte Ausschüttungsquote basierend auf dem Gewinn je Aktie (oder dem freien Cashflow je Aktie),${\displaystyle 0\leq \tau \leq 1}$
• ${\displaystyle E_{t}}$ist der Gewinn je Aktie (oder der freie Cashflow je Aktie) zum Zeitpunkt${\displaystyle t}$

Bei der Anwendung dieses Modells auf US-Aktien fand Lintner und . ${\displaystyle \rho \simeq 30\%}$${\displaystyle \tau \simeq 50\%}$

Das oben Genannte impliziert eine gewisse Symmetrie. In der Realität verläuft die Dividendenentwicklung jedoch asymmetrisch: Dividendenerhöhungen sind in der Regel gering und häufig, während Senkungen (bis hin zur vollständigen Streichung der Dividende) groß und selten sind.

Die Kapitalstruktursubstitutionstheorie (CSS) ^{[ 6 ]} beschreibt den Zusammenhang zwischen Gewinn, Aktienkurs und Kapitalstruktur börsennotierter Unternehmen. Die Theorie basiert auf der Annahme, dass das Management die Kapitalstruktur so steuert, dass der Gewinn je Aktie (EPS) maximiert wird. Daraus folgt, dass die CSS-Theorie dem Management (teilweise) Orientierungshilfen für die Dividendenpolitik bietet – und zwar direkter als andere Ansätze wie das Walter- oder das Gordon-Modell. Tatsächlich kehrt die CSS die traditionelle Kausalität um, indem sie impliziert, dass die Unternehmensbewertungskennzahlen die Dividendenpolitik bestimmen und nicht umgekehrt.

Die Theorie erklärt, warum manche Unternehmen Dividenden ausschütten und andere nicht: Bei der Ausschüttung von Barmitteln an die Aktionäre kann das Management in der Regel zwischen Dividenden und Aktienrückkäufen wählen . Dividenden werden meist höher besteuert als Kapitalgewinne , weshalb Anleger – und das Management – ​​üblicherweise einen Aktienrückkauf bevorzugen würden. Bei manchen Unternehmen führen Aktienrückkäufe jedoch zu einer Reduzierung des Gewinns je Aktie (EPS), weshalb sie sich in diesen Fällen für Dividenden entscheiden. Aus der CSS-Theorie lässt sich somit ableiten, dass schuldenfreie Unternehmen Aktienrückkäufe bevorzugen sollten, während Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von über 10 % Aktienrückkäufe bevorzugen sollten.

${\displaystyle {\frac {D}{E_{\text{q}}}}>{\frac {1-T_{\text{C}}}{1-T_{\text{D}}}}-1}$

sollten Dividenden als Mittel zur Ausschüttung von Barmitteln an die Aktionäre bevorzugen , wo

• D ist die gesamte langfristige Verschuldung des Unternehmens.
• ${\displaystyle E_{\text{q}}}$ist das gesamte Eigenkapital des Unternehmens
• ${\displaystyle T_{\text{C}}}$ist der Steuersatz auf Kapitalgewinne
• ${\displaystyle T_{\text{D}}}$ist der Steuersatz auf Dividenden

Unternehmen können dann ein dynamisches Verschuldungsgrad-Verhältnis anstreben .

Die CSS-Theorie kennt keine „unsichtbaren“ oder „versteckten“ Parameter wie die Aktienrisikoprämie , den Diskontsatz, die erwartete Wachstumsrate oder die erwartete Inflation. Folglich lässt sich die Theorie eindeutig überprüfen. Niedrig bewertete, hoch verschuldete Unternehmen mit begrenzten Investitionsmöglichkeiten und hoher Rentabilität nutzen Dividenden bevorzugt zur Ausschüttung von Liquidität an die Aktionäre, wie empirische Studien belegen. ^{[ 7 ]}

Die Dividendensignalhypothese ^{[ 8 ] [ 9 ]} besagt, dass die Ankündigung einer Dividendenerhöhung durch ein Unternehmen eine Gelegenheit darstellt , dem Markt zu signalisieren , dass es dem Unternehmen „besser geht als dem Durchschnitt“. Eine Erhöhung der Dividendenausschüttung kann dann eine positive zukünftige Aktienperformance vorhersagen (oder dazu führen). (Siehe auch Gewinnprognose .)

Die Theorie basiert auf der Annahme, dass in einem perfekten Markt zwar keine Informationsasymmetrie besteht , die Unternehmensführung in der Praxis ^{[ 9 ]} jedoch den wahren Unternehmenswert besser einschätzen kann als der Markt . (Siehe Effizienzmarkthypothese .) Sie findet Unterstützung in der Spieltheorie ^{[ 8 ]} und stellt dort eine Form des „ Signalspiels “ dar.

Es ist zu beachten, dass das Konzept der Dividendensignalisierung umstritten ist. ^{[ 8 ]} Gleichzeitig wird die Theorie jedoch weiterhin von einigen Investoren angewendet ^{[ 8 ]} und durch empirische Studien gestützt ^{[ 9 ],} die zeigen, dass der Aktienkurs eines Unternehmens nach der Ankündigung von Dividendenerhöhungen trotz der mit der Dividendensteuer verbundenen Kosten deutlich steigen kann .

Walters Modell ^{[ 10 ]} besagt, dass die Dividendenpolitik eine Funktion des Verhältnisses zwischen der Kapitalrendite des Unternehmens und seinen Eigenkapitalkosten ist ; eine Folgerung ist, dass die Dividendenentscheidung auch den Wert des Unternehmens beeinflusst .

Das zugrundeliegende Argument ^{[ 11 ]} ist , dass das einbehaltene Kapital vom Unternehmen in profitable Projekte investiert wird, während an die Aktionäre ausgeschüttete Dividenden anderweitig reinvestiert werden. Die erzielbare Rendite r des Unternehmens wird hierbei durch die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, ROE) approximiert , während die geforderte Rendite der Aktionäre durch die Eigenkapitalkosten k _{_e} approximiert wird . Ist r < k_{_e}, sollte das Unternehmen die Gewinne in Form von Dividenden ausschütten; ist r > k_{_e, sollte das Unternehmen die einbehaltenen Gewinne investieren. Der Unternehmenswert kann somit als Barwert der Rendite der aus den einbehaltenen Gewinnen getätigten Investitionen betrachtet werden, und ein theoretischer Wert wird} ^{[ 11 ]} wie folgt ausgedrückt :

${\displaystyle P={D+r((ED)/k_{e}) \over {k_{e}}}\,}$

Wo

• P = Marktpreis der Aktie
• D = Dividende je Aktie
• r = Rendite der Investitionen des Unternehmens
• k _e = Eigenkapitalkosten
• E = Gewinn je Aktie

Das Modell setzt zumindest implizit voraus, dass einbehaltene Gewinne die einzige Finanzierungsquelle sind und dass k _e und r konstant sind; angesichts dieser Annahmen ist der Ansatz Gegenstand einiger Kritik ^{[ 11 ] .}

Bei einer Residualdividendenpolitik ^{[ 12 ] [ 13 ]} werden Dividenden aus „freien liquiden Mitteln“ oder Überschüssen ausgeschüttet ; dies steht im Gegensatz zu einer „geglätteten“ Ausschüttungspolitik ^{[ 12 ]} . Ein Unternehmen, das eine Residualdividendenpolitik anwendet, prüft seine verfügbaren Investitionsmöglichkeiten, um den erforderlichen Kapitalaufwand und parallel dazu den für diese Investitionen benötigten Eigenkapitalanteil zu ermitteln. Es stellt außerdem sicher, dass die Kosten der einbehaltenen Gewinne niedriger sind als die Eigenkapitalkosten . Gegebenenfalls verwendet es dann seine einbehaltenen Gewinne zur Finanzierung von Investitionen. Schließlich schüttet das Unternehmen einen etwaigen Überschuss nach dieser Finanzierung als Dividende aus.

Obwohl kein expliziter Bezug zum Wert besteht, kann ein solcher Ansatz den Aktienkurs beeinflussen: Diese Strategie zieht Investoren an, die es begrüßen, dass das Unternehmen sein Kapital optimal einsetzt (und dadurch weniger neue Aktien emittieren muss, was die Emissionskosten entsprechend senkt ); ^{[ 12 ]} sie verzögert (oder beseitigt) zudem die Zahlung der Dividendensteuer; siehe Gewinnrücklagen § Steuerliche Auswirkungen . ^{[ 13 ]} Gleichzeitig kann eine solche Strategie jedoch widersprüchliche Signale an die Investoren senden (siehe oben). Sie birgt außerdem ein erhöhtes Risiko für die Anleger, da die Dividendeneinnahmen unsicher bleiben und der Aktienkurs entsprechend reagieren kann; siehe Residualgewinnbewertung .

• Kundeneffekt
• Dividendenrätsel
• Durchsichtsgewinne
• Dividendenausschüttungsquote
• Dividendenrendite
• Dividendendeckung
• Dividendenzukunft
• Dividendenfrei

• Dividendenpolitik von Alex Tajirian
• Dividendpolitik von Unternehmen, verfasst von Henry Servaes (London Business School) und Peter Tufano (Harvard Business School)